北方国际(000065.SZ)投资分析报告

公司正在经历"减工程、加运营"的战略转型。毛利率较高的资源设备供应链（焦煤贸易）毛利率同比大增20.17pct，成为利润核心驱动力；电力运营毛利率高达65.96%，孟加拉火电站商运后将成为下一增长极。工程建设占比虽下降，但公司新签多个"一带一路"订单，长期可持续。

Q1 因高基数同比-37.5%，但Q2大幅反转。剔除汇兑损失 2.83亿元（去年同期仅 0.42亿元），公司2026H1实际归母净利润同比增速高达+74%，主业盈利能极强。

状态：2026年5月双机组正式商业运营。完成168小时可靠性运行试验，预计年发电量约85亿度，年收入规模可观。2026Q2单季贡献投资收益1.33亿元，占全部投资收益的99%。这是公司从工程向运营转型的里程碑项目，也是未来最重要的利润增长极。

涵盖采矿、物流、通关仓储、焦煤销售全产业链，2026H1各环节数据：

焦煤价格持续上行是核心驱动力——8月甘其毛都蒙煤均价较年初上涨52%，Q2均价同比上涨41%。虽然销量下滑，但高煤价叠加通关效率大幅提升，蒙古项目2026H1现金流同比暴增418.7%成为最大亮点。

2026H1累计上网电量1.96亿度（同比-8.84%），克罗地亚风电项目持续稳定贡献利润，构建"售电+辅助服务+绿证"多元收益体系，配套储能项目开发已取得当地主管部门许可。

2026H1发电量2.62亿度，运营稳定性持续提升，营业收入和利润总额创历史新高，是公司海外电力运营的现金牛资产。

预计2026年底并网，是公司布局欧洲新能源市场的重要项目，投产后将贡献新的利润增量。

甘其毛都蒙煤Q2均价同比上涨41%，8月煤价较年初上涨52%。焦煤贸易毛利率从个位数提升至20.88%（+20.17pct），利润弹性极大。若煤价维持高位，2026全年资源设备供应链板块利润有望继续高增。

孟加拉博杜阿卡利1320MW电站正式商运，年发电量约85亿度，预计年发电收入可观。Q2单季已贡献1.33亿投资收益，后续季度利润贡献将持续提升。克罗地亚风电稳定发电+老挝水电历史新高+波黑光伏年底并网，"电力运营"板块利润占比将持续提升。

公司正在从国际工程承包商转型为"资源+电力"双支柱运营模式。工程建设占比下降但新签合同持续（塞内加尔金矿、赞比亚光储、尼日利亚金矿），运营资产规模持续扩大，现金流质量改善明显，估值逻辑从工程股向运营股切换。

巴基斯坦橙线地铁是公司运营资产组合中的重要组成，2026H1日均客运量同比增长50%，运营口碑持续改善，带动沿线商业价值提升。

当前股价对应2026年一致预期PE约13.6倍，PEG<1，处于历史低位。焦煤业务高弹性+火电站爬坡+电力运营占比提升，盈利结构持续改善，估值中枢有望抬升。若给予2026年20倍PE，目标价约15元，较当前股价有约47%上涨空间。

α逻辑：孟加拉火电站商业运营爬坡+克罗地亚风电稳定+波黑光伏年底并网，电力运营资产规模持续扩张；蒙古项目现金流大幅改善，焦煤高价格维持

β逻辑：焦煤价格持续上行（8月蒙煤价较年初+52%）直接驱动资源供应链板块毛利率同比+20.17pct；一带一路政策持续催化

转型逻辑：从工程承包商→"资源+电力"双支柱运营模式，现金流质量改善（净现比2.35倍），PB约1.1倍，估值修复空间大