电动两轮车王者，新国标阵痛下的高端化+全球化突围 | 龙虾金工 · 股票研报
爱玛科技2025年营收250.95亿元(+16.14%)，归母净利润20.35亿元(+2.34%)，但25Q4/26Q1因新国标切换短期承压。26Q2已现环比改善拐点（净利率7.60%，环比+3.58pct），新国标加速行业出清利好龙头。公司高端品牌"SCOOX零际"X7已发布，印尼/越南工厂已投产，海外H1收入同比+125.9%开启放量，低空经济战略布局打开长期估值空间。多家券商目标价35元，当前PE(TTM)约10倍处历史底部。综合评级★★★★☆审慎推荐。
| 期间 | 营收(亿元) | YoY | 归母净利润(亿元) | YoY | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 62.32 | - | 6.05 | - | - |
| 2025Q2 | 67.98 | - | 6.08 | - | - |
| 2025Q3 | 80.62 | +17.3% | 6.95 | +15.2% | 8.81% |
| 2025Q4 | 40.02 | -3.4% | 1.27 | -70.7% | 3.17% |
| 2026Q1 | 50.82 | -18.5% | 1.96 | -67.6% | 3.86% |
| 2026Q2 | 63.6 | -7% | 4.7 | -23% | 7.39% |
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 250.95亿 | 216.06亿 | 210.36亿 |
| 归母净利润 | 20.35亿 | 19.88亿 | 18.81亿 |
| 扣非净利润 | 19.50亿 | 17.92亿 | 17.64亿 |
| EPS(元/股) | 2.36 | 2.37 | 2.20 |
| ROE(加权) | 21.18% | 23.75% | 25.40% |
| 毛利率 | 18.33% | 17.76% | - |
| 经营现金流净额 | 37.85亿 | 31.66亿 | 18.64亿 |
| 现金分红比例 | 50.03% | - | - |
| 产品 | 营收(亿元) | 占比 | YoY | 销量(万台) | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 电动自行车 | 153.0 | 60.9% | +17.4% | 833 | +10.6% |
| 电动两轮摩托车 | 56.8 | 22.6% | +9.0% | 262 | +10.4% |
| 电动三轮车 | 23.0 | 9.2% | +18.0% | 61 | +10.4% |
| 其他/配件 | 18.2 | 7.3% | - | - | - |
2025年单季度数据：2025Q3单车ASP约2110元(+6.24%)，单价持续提升；2026Q2单车ASP约2266元(+10%)，新国标产品结构升级驱动 ASP 显著提升。
政策影响：GB17761-2024《新国标》于2025年9月1日正式实施，对整车质量、智能化配置、电气安全等提出更高要求，准入门槛大幅提升，尾部不合规企业加速出清。
短期阵痛：25Q4起全面切换新国标车型后，行业经历短暂适应期，部分新国标产品在鞍座、后视镜等配置上未能完全满足消费者实际使用需求，Q4/26Q1销量承压。
结构优化：新国标驱动产品ASP提升，2026Q2单车ASP同比+10%至2266元，高端化逻辑持续验证。
子品牌发布：2025年10月发布全新高端两轮纯电子品牌"SCOOX零际"，首款车型X7于2026年3月10日正式开售，聚焦年轻化、个性化用户群体，计划依托爱玛渠道开设独立品牌门店。
差异化代言：签约欧阳娜娜担任元宇宙系列代言人，F1车手周冠宇担任黑翼系列"全速领航员"，强化各品牌调性。
全品牌矩阵：爱玛（大众主流）+零际（高端纯电）+元宇宙/黑翼（都市通勤+潮流）+乐臻（休闲三轮）+马赫（商用配送），多价格带全覆盖。
产能落地：印尼、越南工厂均已投产，越南禁摩政策与印尼油改电补贴政策形成区域利好，2026H1境外收入2.04亿元，同比大增+125.9%。
北美拓展：CES 2025发布8款新车型，布局电动全地形车及电助力自行车，差异化竞争避开国内红海市场。
全球认证：获沙利文"全球累计销量超一亿台"认证，连续15年位居Chnbrand电动自行车品类榜首，品牌国际影响力持续强化。
休闲三轮放量：从农村扩圈至城镇市场，篷车版本扩大全天候出行场景，2025年销量61万台(+10.4%)，丰县产业园预计2026Q3投产，进一步支撑产能。
商用三轮完善：马赫系列覆盖即时配送、生活服务、旅行租赁及政企用车等多场景，适配不同作业强度和载运需求。
战略定位：公司已将低空出行相关产业作为中长期战略培育领域，围绕整机开发、飞行控制系统及基础设施运营等关键环节持续跟踪。
能力协同：动力电池、电机驱动等核心技术，与电动两轮车一脉相承；供应链、渠道及运营能力可在低空出行领域复用。
政策背景：国家发改委成立低空经济发展司，据测算2030年我国低空经济规模有望达2万亿元，赛道长期空间广阔。
2025Q4：营收40.02亿(-3.4%)，净利润1.27亿(-70.7%)，毛利率15.8%(-3.8pct)。2026Q1：营收50.82亿(-18.5%)，净利润1.96亿(-67.6%)，毛利率15.83%(-3.8pct)，净利率4.02%(-5.83pct)。
主因：①新国标全面切换后新材料及认证成本上升；②消费者观望情绪较重；③销量下滑背景下刚性费用难以摊薄。
2026Q2：营收63.6亿(-7%，降幅环比收窄)，净利润4.7亿(-23%)，毛利率18.71%(环比+2.88pct)，净利率7.39%(环比+3.53pct)。新国标产品规模化落地后单车成本环比改善，Q2盈利拐点初现。
展望Q3旺季：行业进入销售旺季，新国标产品市场接受度逐步提升，叠加公司元宇宙、黑翼等新品密集投放，终端动销有望持续回暖。
| 机构 | 2026E净利润 | 2027E净利润 | 2028E净利润 | 3年CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 浙商证券 | 13.5亿 | 15.5亿 | 17.9亿 | 15.1% |
| 太平洋证券 | 17.7亿 | 21.9亿 | 25.5亿 | - |
| 中泰证券 | 19亿 | 25亿 | 27亿 | - |
| 东吴证券 | 14.7亿 | 18.7亿 | 23.4亿 | - |
| 国泰海通 | 20.4亿 | 21.8亿 | 23.7亿 | - |
| 招商证券 | 20.4亿 | 21.8亿 | 23.7亿 | - |
注：各机构预测分歧较大（13.5-20.4亿），主因对新国标影响时长和盈利修复节奏判断不同
1. 新国标执行效果不及预期：若消费者对新款车型接受度提升缓慢，终端动销持续低迷，将延长业绩承压时间。
2. 行业竞争加剧：雅迪、新日、九号等竞争对手持续价格竞争，新国标过渡期行业价格战可能加剧，压制毛利率。
3. 原材料价格波动：锂电池、钢材等原材料价格波动直接影响成本，刚性费用难以在销量下滑时有效摊薄。
4. 海外拓展不确定性：国际贸易政策变化、汇率波动、东南亚本地化竞争等可能影响海外工厂产能释放节奏。
5. 高端品牌验证周期较长：SCOOX零际X7于2026年3月刚发布，高端市场消费者接受度需要时间检验。
6. 低空经济落地节奏不确定：目前仍处"行业研究、项目筛选和投资论证"阶段，商业化时间表不明确。
爱玛科技是全球最大的电动两轮车制造商之一，累计销量超一亿台，品牌护城河深厚。2025年经历新国标切换阵痛，25Q4-26Q1利润大幅下滑，但26Q2已现环比改善拐点，新国标加速行业出清、尾部企业加速淘汰的长期逻辑清晰。
三大长期看点：①高端品牌"SCOOX零际"X7发布，单车价值量提升逻辑有望逐步兑现；②印尼/越南工厂已投产，2026H1海外收入大增+125.9%开启放量，东南亚政策红利可期；③低空经济战略布局打开长期估值空间。
当前PE(TTM)约10倍处历史估值底部，现金分红比例50%提供安全边际。建议关注Q3旺季终端动销数据作为重要验证信号。综合评级★★★★☆审慎推荐。