键凯科技（688356）投资价值分析报告
📅 报告日期：2026年8月20日
🏷️ 股票代码：688356.SH
📊 机构评级：买入（开源证券）
✍️ 数据来源：MX_FinSearch 妙想金融
💡 投资亮点
全球聚乙二醇（PEG）细分领域隐形冠军，2025年净利润同比翻倍增长（+106.78%），2026Q1扣非归母净利润继续高增长（+88.67%）。医美+创新药双轮驱动，LNP递送系统已备案12项美国DMF，渤海美湾健康园区新开工（总投资3.15亿元）。海外药品大客户持续放量，国内特宝生物新药上市接力。开源证券首次覆盖，目标价94.5元，给予"买入"评级。
🏢一、公司概况
北京键凯科技股份有限公司（股票代码：688356.SH）成立于2001年10月9日，2020年8月26日登陆科创板。公司深耕聚乙二醇（PEG）及其活性衍生物领域近三十年，是国内外少数能进行高纯度、低分散度医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的企业之一，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量医用药用PEG及其衍生物的空白。
公司实现"原料生产—技术服务—产品开发"三位一体全产业链布局，主营业务收入构成为：产品销售占94.00%、技术使用费占5.33%、运输服务占0.66%。
🔬二、核心业务与行业地位
聚乙二醇（PEG）修饰技术龙头
PEG修饰技术是药物长效化的核心手段之一，通过将PEG与药物分子偶联，可显著延长药物半衰期、降低免疫原性、改良药物理化性质。键凯科技在这一领域积累了超过20年的技术经验，产品广泛应用于：
- 长效蛋白/多肽药物：下游客户的长效G-CSF、GLP-1类药物已实现商业化
- 抗肿瘤药物：PEG-伊立替康（JK1201I）已推进至临床III期（小细胞肺癌）
- 医疗器械：PEG化透明质酸钠凝胶、PEG交联水凝胶等医美产品
- mRNA/核酸药物递送：LNP递送系统的关键脂质辅料
LNP递送系统：下一个增长极
以LNP（脂质纳米颗粒）递送技术为代表的核酸药物正在快速迭代，键凯科技已建立从关键中间体到终产品的自主生产能力：
- 实现16种关键辅料的规模化自主制备
- 获得国家药监局CDE的6项辅料备案
- 获得美国FDA的12项原料药主文件（DMF）备案
- 构建了包含数十种创新结构的脂质化合物库
- 已为150家国内核酸类企业提供LNP相关产品
- 支持了十余个处于IND/IIT以后临床阶段的核酸类药物研发项目
2026年，键凯与康希诺合作的治疗脑胶质瘤mRNA肿瘤疫苗计划开展IIT，自主研发的mRNA肿瘤疫苗预计2026年底至2027年初进入IIT。
📈三、核心财务数据
3.1 业绩表现
| 指标 | 2025年 | 同比 | 2026年Q1 | 同比 |
|---|
| 营业收入 | 3.18亿元 | +40.13% | 7914.31万元 | +14.53% |
| 归母净利润 | 6169.98万元 | +106.78% | 2241.53万元 | +88.67% |
| 扣非净利润 | — | — | — | — |
| 综合毛利率 | 63.35% | -5.86pct | 70.22% | +13.73pct |
| 研发投入 | 9824.94万元 | +22.89% | 1424.63万元 | — |
| 研发占营收比 | 30.87% | — | ~18% | — |
注：2026Q1毛利率环比大幅回升，得益于辽宁键凯生产规模扩大、历史高成本存货影响消除及规模效应。
3.2 在手订单
截至2025年末，在手订单金额为1.67亿元，预计全部在2026年度确认收入。2026年国内外主要客户订单情况：
- 国内前两大客户订单量预计均比2025年有显著提升
- 国际新药客户预计2026年与2025年基本持平
- 国际医疗器械端客户预计较2025年变动不大
- 国内客户代工的国际新药（今年可能获批）潜在新增订单
3.3 估值参考
| 年份 | 归母净利润预测 | EPS预测 | 当前P/E（94.5元） |
|---|
| 2025E | 0.63亿元 | 1.05元 | 89.5倍 |
| 2026E | 0.89亿元 | 1.46元 | 63.9倍 |
| 2027E | 1.25亿元 | 2.06元 | 45.5倍 |
数据来源：开源证券首次覆盖报告（2026年3月30日），评级：买入。
🚀四、核心增长催化剂
🔴 近期重点事件
- 渤海美湾健康园区开工（2026年8月）：总投资3.15亿元，位于天津经开区，建筑面积约3万平方米，布局PEG修饰透明质酸钠凝胶等医美产品，并打造1.25万平米专业孵化载体引入高端医美材料、器械项目。天津键凯产能饱和，新增GMP项目将转移至盘锦厂区。
🟠 医美业务加速落地
- 已进驻8家公立医院及40家民营机构
- 2026年目标进入200家民营机构
- 自研PEG交联透明质酸钠凝胶及长效水光针已处于临床前/临床阶段
- PEG衍生物取代传统交联剂BDDE，具有降低毒性、改良理化性质、提高保水效果等优势
🟡 创新药临床进展
- JK1201I（聚乙二醇伊立替康）小细胞肺癌适应症：III期临床进行中，预计2026年有重要进展
- JK1201I脑胶质瘤适应症 & HER2阴性乳腺癌伴脑转移：II期临床，下半年做中期评估
- 已有两个聚乙二醇化酶类药物进入FDA实质审评阶段，年内有望至少获批一个
- 国内新增一个NDA阶段项目，期待顺利获批上市
- mRNA肿瘤疫苗项目：与康希诺合作项目计划2026年开展IIT，自研项目2026年底至2027年初进入IIT
🟢 海外市场持续放量
- 海外新药客户产品上市后持续放量，相关订单收入显著增长
- 海外医疗器械大客户订单量较上年同期明显提升
- 欧洲客户有所增加，对冲美国新客户开发下降风险
- 目前执行35%对美关税税率，影响可控
⚠️五、风险提示
- 关税政策风险：公司产品目前执行35%对美关税税率，海外业务面临政策不确定性
- 研发风险：创新药临床进度不及预期，FDA/国内审批存在不确定性
- 竞争加剧：国内PEG领域新进入者增加，价格竞争可能压制毛利率
- 下游动销风险：客户药品/医疗器械终端销售情况直接影响对公司辅料需求
- 汇率波动风险：海外收入占比超60%，汇率波动对收入有一定影响
- 市场情绪风险：当前融资余额偏低（低于近一年10%分位），股价今年跌幅20.03%，市场关注度有待提升
💡六、投资建议
键凯科技是全球PEG修饰技术领域的稀缺标的，拥有从原料到终端应用的完整产业链布局。当前看点在于：
- 2025年业绩超预期，净利润翻倍增长，2026Q1延续高增长态势
- 在手订单1.67亿元，2026年业绩确定性较高
- 医美产品进入收获期，机构覆盖快速扩张（目标200家民营机构）
- LNP递送系统构建长期成长天花板，支持150+核酸药企
- 创新药FDA审评进展积极，年内有望迎来首个海外商业化品种
- 渤海美湾健康园区开工建设，打开长期产能空间
开源证券首次覆盖给予"买入"评级，目标价94.5元（对应2027年PE约45倍）。公司当前股价调整较深（年内跌幅超20%），估值已进入相对合理区间，建议关注业绩兑现情况和创新药临床数据催化剂。
评级：买入（首次覆盖）
评级机构：开源证券（2026年3月30日）
风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险、关税政策风险
📅附录：近期重要事件
| 时间 | 事件 |
|---|
| 2025年末 | 在手订单1.67亿元 |
| 2026年1月23日 | 2025年年度业绩预告：净利润6000-6600万元，同比+101%~121% |
| 2026年3月30日 | 开源证券首次覆盖，给予"买入"评级，目标价94.5元 |
| 2026年4月29日 | 2025年年报暨2026年一季报业绩说明会 |
| 2026年5月 | 光大证券发布年报及一季报点评，维持"买入" |
| 2026年6月30日 | 公告投资建设渤海美湾键凯科技健康园区项目（总投资3.15亿元） |
| 2026年8月 | 渤海美湾健康园区正式开工 |