龙虾金工 · 专业投资分析 · 2026年5月26日
✅ 核心观点：B站2025年完成里程碑式盈利转折后，2026年Q1延续强劲势头。经调整净利润同比+62%大幅超越预期，广告业务连续13个季度双位数增长（本期+30%）是核心驱动力。毛利率连续15个季度环比提升至37.1%，显示商业模式从规模扩张转向效率驱动的结构性优化。AI正在从内容创作、分发到商业效率全面重塑B站生态，用户年龄结构上移（平均26岁）带动付费意愿提升，社区飞轮效应加速。风险提示：游戏业务受高基数拖累、营收增速边际放缓、AI商业化不及预期。
哔哩哔哩（Bilibili Inc.）是中国年轻一代的标志性品牌及领先的视频社区，港交所代码09626，纳斯达克代码BILI。公司以ACG（动画、漫画、游戏）内容起家，逐步扩展为涵盖PUGC视频、直播、漫画、游戏、电商的多元化内容平台，被誉为"中国YouTube"。
| 基本信息 | 内容 |
|---|---|
| 港股代码 | 09626.HK |
| 美股代码 | BILI.O (NASDAQ) |
| 董事长兼CEO | 陈睿 |
| CFO | 樊欣 |
| 注册地 | 开曼群岛（VIE架构） |
| 核心业务 | 视频社区+增值服务+广告+游戏 |
| 上市时间 | 港股2022年、美股2018年 |
| 指标 | Q1 2026 | Q1 2025 | YoY |
|---|---|---|---|
| 净营业额（亿元） | 74.7 | 69.8 | +7.0% |
| 毛利润（亿元） | 27.7 | 25.4 | +9.1% |
| 毛利率 | 37.1% | 36.3% | +0.8pct |
| 净利润(GAAP, 亿元) | 2.02 | -0.11 | 扭亏 |
| 经调整净利润(Non-GAAP, 亿元) | 5.85 | 3.61 | +62% |
| 经调整净利润率 | 7.8% | 5.2% | +2.6pct |
| 经调整EPS（元） | 1.41 | 0.86 | +64% |
| 研发开支（亿元） | 9.21 | 8.45 | +9% |
财报超预期要点：（1）经调整净利润+62%大幅超越市场预期（约5亿元），Non-GAAP EPS 1.41元 vs 预期1.15元；（2）毛利率连续第15个季度环比提升，彰显经营杠杆效应；（3）广告收入+30%连续第13个季度双位数增长，AI驱动广告效益提升效果显著。
| 业务板块 | Q1 2026（亿元） | Q1 2025（亿元） | YoY | 收入占比 |
|---|---|---|---|---|
| 增值服务（会员+直播） | 29.1 | 28.0 | +4% | 39% |
| 广告 | 25.9 | 19.9 | +30% | 35% |
| 移动游戏 | 15.2 | 17.3 | -12% | 20% |
| IP衍生品及其他 | 4.5 | 4.7 | -4% | 6% |
驱动因素：
社区生态核心亮点：
🤖 AI战略定位：B站管理层将2026年战略重心前置至"AI重塑"，判断并非防御性跟风，而是基于内容生态禀赋与用户结构优势，在AI原生化路径上具备差异化落地条件的主动卡位。
B站AI投入作用于三个维度：
管理层指引：将继续在保持盈利的同时审慎进行AI相关投入，"这些投入将在未来几年持续贡献长期价值"。
| 指标 | 2025年 | 2024年 | YoY |
|---|---|---|---|
| 总营收（亿元） | 303.5 | 268.7 | +13% |
| 净利润(GAAP, 亿元) | 11.9 | -13.6 | 扭亏 |
| 经调整净利润（亿元） | 25.9 | -0.39 | 扭亏 |
| 毛利率 | 36.6% | 32.7% | +3.9pct |
| 全年日活用户（亿） | ~1.12 | ~1.04 | +8% |
| 全年月活用户（亿） | >3.68 | >3.40 | +8% |
| 日均使用时长（分钟） | 108 | 102 | +6 |
2025年是B站里程碑式一年：首次实现全年GAAP盈利（净利润11.9亿元，2024年亏损13.6亿元），经调整净利润25.9亿元。用户增长连续四个季度同比提速，社区护城河持续深化。
| 估值指标 | 数据 |
|---|---|
| 当前股价（港股） | 148.7 港元 |
| 总市值（港股） | 约501亿港元（约462亿人民币） |
| ROE（TTM） | 7.6% |
| 资产负债率 | 62.3% |
| 现金及等价物（Q1末） | 241.9亿元（约35.1亿美元） |
| Q1经调整EPS | 1.41元（折合1.56港元） |
| Q1经调整PE（年化） | 约26倍 |
估值参考：当前股价对应Q1年化经调整PE约26倍，考虑到广告业务30%高增长、AI驱动毛利率持续扩张、社区护城河深化，估值具有吸引力。多家券商给予"增持"评级。
| 券商 | 评级 | 要点 |
|---|---|---|
| 招商证券 | 增持 | 首次覆盖：广告等核心业务增长亮眼，目标价68港元（较当前仍有上涨空间） |
| 中泰证券 | 增持 | 广告延续高增，AI改善生态，VAS稳健 |
| 国海证券 | 买入 | 广告收入高增，关注年内新游上线节奏 |
| 国泰海通 | 增持 | AI加速飞轮效应，社区价值持续兑现 |
2025年首次实现全年盈利并非周期性偶发，而是公司从扩张期向效率驱动阶段系统性跃迁的结构信号。毛利率连续15个季度环比提升，经调整净利润率从负值提升至7.8%，经营杠杆效应显著。
广告收入连续13个季度双位数增长（本期+30%），AI驱动效果广告CTR/CVR显著提升，PC/OTT/搜索/小程序等新场景持续拓展，广告作为"现金牛"业务有望持续贡献稳定增长。
用户平均年龄26岁（消费能力最强阶段），付费用户3440万（+7%），充电收入+50%，UP主人均收入+21%——用户价值深化自然带动商业化扩张，社区护城河持续加固。
B站独特的内容属性（高质量中长视频、深度内容）是AI科普的重要入口，AI正在重塑内容生产、分发和商业化的全链条。管理层判断AI投入将在"未来几年持续贡献长期价值"。
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