一、公司概况
哔哩哔哩股份有限公司（NASDAQ: BILI / HKEX: 09626）是中国年轻一代的标志性视频社区，网站于2009年6月上线，2010年1月正式命名为"哔哩哔哩"。公司采用不同投票权架构（WVR），Z类普通股在香港联交所上市（09626），每份美国存托股（ADS）代表一股Z类普通股。
公司核心业务涵盖：PUGV（专业用户生成视频）、直播、增值服务、广告及游戏。平台以"弹幕"互动功能闻名，是国内最大的泛娱乐视频社区之一，也是推广中国文化的前沿平台。
二、股权结构
不同投票权架构：Y类普通股持有人享有10票投票权，Z类普通股持有人享有1票投票权
| 股东 | 持股/投票权 | 说明 |
|---|---|---|
| 陈睿（董事长兼CEO） | 最高投票权42.4% | Y类股 |
| 徐逸（创始人） | 投票权21.6% | Y类股 |
| 李旎（首席运营官） | 投票权6.4% | Y类股 |
| 腾讯 | Z类股11.71% | 截至2026年5月15日数据 |
| Norges Bank（挪威央行） | 持股7.04% | 2026年7月3日增持78.11万股 |
| 摩根士丹利 | 多头持仓6.01% | 2026年7月10日持仓 |
三、财务业绩
3.1 2025年度业绩（全年首次盈利）
| 主要指标 | 2025年 | 2024年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 净营业额（总收入） | 303.5亿元 | 268.6亿元 | ↑13% |
| GAAP净利润 | 11.9亿元 | -13.6亿元 | 扭亏为盈 |
| Non-GAAP净利润 | 25.9亿元 | 2.6亿元 | ↑896% |
| Non-GAAP净利率 | 8.5% | 0.1% | ↑8.4pct |
| Non-GAAP基本每股收益 | 6.18元 | 0.05元 | ↑1226% |
| 毛利率 | 36.6% | - | 连续14季度环比提升 |
2020-2025年营收复合年增长率（CAGR）达20%，从120亿元增长至303亿元。
3.2 2025年第四季度业绩
| 主要指标 | Q4 2025 | Q4 2024 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 83.2亿元 | 77.0亿元 | ↑8% |
| GAAP净利润 | 5.1亿元 | 0.9亿元 | ↑478% |
| Non-GAAP净利润 | 8.8亿元 | 4.5亿元 | ↑94% |
| 毛利率 | 37% | - | ↑14个季度连续提升 |
3.3 2026年第一季度业绩
| 主要指标 | Q1 2026 | Q1 2025 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 74.7亿元 | 69.8亿元 | ↑7% |
| GAAP净利润 | 2.02亿元 | -0.09亿元 | 扭亏为盈 |
| Non-GAAP净利润 | 5.85亿元 | 3.61亿元 | ↑62% |
| Non-GAAP净利率 | 7.8% | 5.2% | ↑2.6pct |
四、分业务收入分析
| 业务板块 | Q1 2026收入 | 同比变化 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 广告 | 25.9亿元 | ↑30% | 广告产品改善+效益提升 |
| 增值服务（VAS） | 29.1亿元 | ↑4% | 大会员及其他增值服务增长 |
| 移动游戏 | 15.2亿元 | ↓12% | 高基数效应，主力游过渡至成熟期 |
| IP衍生品及其他 | 4.5亿元 | ↓4% | - |
📢 广告业务成为核心增长引擎：Q1 2026广告收入同比大增30%，主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升。公司计划深耕搜索、播放页及大屏场景，并在内容深度理解、AI视频素材生成和智能分发匹配算法迭代上寻求突破。
⚠️ 游戏业务下滑：Q1 2026游戏收入同比下降12%，主要因2025年同期高基数，主力游戏表现抢眼后现已过渡至稳定生命周期。下半年（Q4）两款重点游戏上线有望成为短期催化。
五、用户数据
| 指标 | Q1 2026 | 同比变化 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 日均活跃用户（DAU） | 1.15亿 | ↑8% | 连续四个季度同比加速增长 |
| 月均活跃用户（MAU） | 3.76亿 | ↑8% | - |
| 日均使用时长 | 119分钟 | ↑11分钟 | 同比提升 |
| 用户总时长 | - | ↑19% | - |
用户平均年龄为26-27岁，该年龄段用户进入有更多可支配金钱的阶段，对B站的内容消费也将提升。"十年老粉"超813万人，5分钟以上视频观看时长占比达65%。
2026年Q2，每月有超1.9亿用户在站内消费AI内容。
六、AI布局与数字化转型
🤖 AI投入计划：2026年全年AI相关CapEx预计增加约10亿元，对利润影响仅约5亿元（Q1 CapEx约2亿元）。公司认为AI带来生产力的改变，并不会带来关系的改变，B站的核心是"关系运营"，AI有望助力推荐算法提升。
AI赋能体现在：
- 内容生态端：降低创作门槛、提升内容供给数量和质量，将社区海量真实互动沉淀为稀缺资产，使优质内容更易被发现与匹配
- 广告端：提升匹配精度与自动投放、素材生成效率，带动广告深度转化与变现效率提升
WAIC 2026亮相：7月17日B站作为官方平台连续第三年亮相世界人工智能大会（WAIC），展出大量UP主AI作品。"AI创造公开赛"启动一个多月，吸引了近5000名创作者投稿，其中超七成为非专业开发者。
七、游戏业务与储备
公司采取谨慎的游戏立项策略，自研游戏数量或缓慢增加，偏向精品化。
游戏储备（Q4有望上线）：
- 自研游戏：《闪耀吧！噜咪》
- 代理游戏：《三国志：王道天下》
目标：未来新增至少2款长线运营的垂类头部产品。
八、估值与目标价
| 机构 | 评级 | 目标价（港股） | 上行空间 |
|---|---|---|---|
| 中金公司 | 跑赢行业 | 194港元 | 39% |
| 第一上海证券 | 买入 | 271港元（35美元） | - |
| 第一上海证券 | 买入 | 297港元（38美元） | +50.6% |
| 广发证券 | 买入 | 229.4港元 | - |
| 招银国际 | - | - | 看好Q4游戏催化 |
| 估值指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 港股市值 | 约600亿港元 | 互联网传媒行业排名第5 |
| 26/27年Non-GAAP P/E（港股） | 17.4x / 15.4x | - |
| 26/27年Non-GAAP P/E（美股） | 17.3x / 15.4x | - |
九、近期股价走势
⚠️ 股价大幅回调：哔哩哔哩股价在四个月内"腰斩"，从年内高点大幅回落。7月17日收于139.4港元，下跌5.75%，主力资金净流出2417.87万港元。近期受整体科技股回调影响，股价承压。
| 日期 | 收盘价（港元） | 涨跌幅 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-17 | 139.4 | -5.75% | 恒生科技指数跌4.37% |
| 2026-07-16 | 146.4 | +4.2% | 招银国际看好Q4游戏 |
| 2026-07-10 | ~137 | - | Norges Bank增持 |
| 2026-05-20 | 年内高点区间 | - | 之后四个月"腰斩" |
十、机构持仓与资金动向
- Norges Bank（挪威央行）：最新持股7.04%，2026年7月3日增持78.11万股，每股作价137.33港元
- 摩根士丹利：多头持仓从5.99%增至6.01%（2026年7月10日）
- 近90天：共9家投行给予买入评级，目標均价约211-212港元
十一、2026年投资者日核心要点
2026年7月10日，B站在上海举办2026年投资者日，主要内容如下：
- AI战略：AI带来生产力的改变，并不会带来关系的改变；B站核心是"关系运营"，AI有望助力推荐算法提升
- 游戏策略：自研游戏数量或缓慢增加，整体谨慎立项，偏向精品化
- 广告战略：深耕搜索、播放页及大屏场景；内容深度理解、AI视频素材生成和智能分发匹配算法迭代
- BilibiliWorld 2026：吸引40万人次，覆盖超30个国家地区
- 视频播客：单日播放时长已破1亿分钟，预计2027年日均达3亿分钟，定位为重点增长赛道
十二、风险提示
- ⚠️ 游戏业务下滑：Q1游戏收入同比下降12%，若Q4新游上线不及预期，将影响全年业绩
- ⚠️ 市场竞争加剧：长、中、短视频互相渗透在所难免，抖音发力本地生活、快手嫁接快聘等
- ⚠️ 商业化与社区生态平衡：加快商业化变现、分成比例降低实现短期盈利存在破坏社区生态及UP主流失风险
- ⚠️ AI投入成本：2026年AI相关CapEx增加约10亿元，对利润有一定压力
- ⚠️ 股价波动风险：股价四个月内"腰斩"，短期受市场情绪影响较大
- ⚠️ 用户增长放缓：互联网渗透率陷入增长瓶颈，DAU增长存在不及预期风险
十三、投资建议
积极因素：
- ✅ 首次全年盈利：2025年GAAP净利润11.9亿元，Non-GAAP净利润25.9亿元，商业模式得到验证
- ✅ 广告高增长：Q1广告收入同比+30%，AI赋能广告效率提升，商业化空间大
- ✅ 用户粘性提升：DAU同比增长8%至1.15亿，日均使用时长119分钟，用户总时长增长19%
- ✅ 毛利率持续改善：连续14个季度环比提升，中期目标40-45%
- ✅ 用户年龄层上移：平均年龄26-27岁，进入高消费阶段，内容消费有望提升
- ✅ AI赋能：1.9亿月用户消费AI内容，AI视频素材生成和智能分发提升变现效率
- ✅ 机构看好：中金/广发/招银国际等给予买入/跑赢行业评级，目标价较现价有39%+空间
- ✅ 股东增持：Norges Bank、摩根士丹利等机构增持，彰显信心
制约因素：
- ⚠️ 游戏业务同比下滑12%，Q4新游上线存在不确定性
- ⚠️ 股价四个月"腰斩"，短期市场情绪低迷
- ⚠️ AI投入增加约10亿元，短期利润承压
- ⚠️ 商业化提速可能影响社区生态和UP主体验
综合判断：
哔哩哔哩作为中国年轻一代标志性视频社区，2025年完成了商业模式的关键验证——首次实现全年盈利。广告业务成为核心增长引擎（Q1 +30%），AI赋能有望持续提升变现效率，用户年龄层上移带来内容消费升级潜力。短期股价大幅回调后，估值进入合理区间，中金目标价194港元仍有39%上行空间。建议关注Q4重点游戏上线节奏及AI商业化落地进展。适合看好Z世代内容消费、认可社区价值的中长期投资者逢低布局。
十四、附录：券商盈利预测
| 券商 | 2026年收入预测 | 2026年Non-GAAP净利润 | 2027年Non-GAAP净利润 | 2028年Non-GAAP净利润 |
|---|---|---|---|---|
| 中金公司 | - | 维持26/27年预测 | - | - |
| 广发证券 | 339.5亿元 | 31.1亿元 | 41.0亿元 | 50.49亿元 |
| 第一上海证券 | 339亿元 | 32.9亿元 | 41亿元 | 52.5亿元 |
三年收入CAGR预测：约10.9%
三年Non-GAAP净利润CAGR预测：约25-30%