甘李药业(SH:603087)投资分析报告

一、公司概况

甘李药业股份有限公司（股票代码：603087.SH）成立于1998年，2020年6月在上海证券交易所主板上市，是中国胰岛素行业的领军企业之一。公司专注于胰岛素类药物研发与生产，是国内首个实现胰岛素全系列（餐时、基础、预混）量产的民族企业。

1.1 主营业务结构

• 国内胰岛素制剂（核心收入）：甘精胰岛素（长秀霖®）、门冬胰岛素（锐秀霖®）、门冬胰岛素30预混、赖脯胰岛素等六款产品
• 国际业务：制剂出口+原料药，覆盖巴西、东南亚、中亚等新兴市场
• 研发管线：GLP-1RA、胰岛素周制剂、双靶点等创新药

二、2025年业绩解读

2.1 年度与季度财务数据

财务指标	2025年	2024年	同比	2026Q1	同比
营业收入	40.52亿元	30.45亿元	+33.06%	8.78亿元	-10.84%
归母净利润	11.44亿元	6.15亿元	+86.05%	1.92亿元	-38.29%
扣非归母净利润	7.80亿元	4.30亿元	+81.21%	1.86亿元	-13.31%
毛利率	约76%	约73%	+3pct	—	—
研发投入	5.52亿元(H1)	6.46亿元	—	—	—

2.2 集采接续：量价齐升的核心驱动力

2024年胰岛素国家集采接续中，甘李药业六款产品全部中选（A类），价格较上一轮集采平均涨幅达31%，其中赖脯胰岛素涨幅最高（48.04%），人胰岛素涨44.77%，甘精胰岛素涨34.06%，门冬胰岛素涨29.63%。

协议采购量方面，2024年首年采购量达4,177万支，较前次集采增加2,513万支，增幅151%。2025年公司累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超过9,000万支，同比增长31.71%，覆盖各层级医疗机构4.8万家。

国内制剂收入2025年达35.13亿元，同比增长39.56%，量价齐升协同效应充分释放。销量贡献增速27.3%，价格贡献增速18.3%。

2.3 毛利率稳步修复

2022年集采后公司毛利率曾降至60%以下，随着接续集采价格合理回归，叠加产品结构优化，2025年毛利率已回升至76%以上，盈利能力持续修复。

2.4 2026Q1为何下滑？

Q1营收、净利同比下降，属于正常季节性波动——2025Q1高基数（同比+75.8%）下，2026Q1有所回落符合预期，且扣非净利润仅降13.31%，显著优于归母净利润降幅38.29%，后者主要受去年同期高基数非经常损益扰动。

三、核心竞争力分析

3.1 国内市场：三代胰岛素国产替代龙头

借助集采甘李的三代胰岛素协议量占比已达30%，仅次于诺和诺德，位列国产第一。外企诺和诺德份额从58%降至39%，赛诺菲、礼来也有所回落，国产替代加速。

3.2 国际市场：巴西PDP项目十年30亿元订单

2025年公司国际业务持续拓展：

• 巴西PDP项目：2025年与巴西相关方签订《技术转移与供应协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元，是巴西国家公共卫生体系核心工程，甘李成为唯一获批方案
• 甘精胰岛素PDP项目：2025年3月正式通过巴西国家级审批，标志着公司自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现南美首条本土化生产胰岛素全产业链落地
• 新兴市场注册：门冬胰岛素30注射液在多个国家实现"零突破"，新增注册产品持续商业化

2025年全年国际收入约3.5亿元，同比增长45.5%（前三季度），2025H1国际收入2.22亿元，同比+75.08%。

3.3 创新研发：重磅管线进入全球III期

在研品种	类型	进展	亮点
博凡格鲁肽（GZR18）	GLP-1RA双周制剂	全球III期临床	减重适应症已完成中国III期首例给药，美国II期已获批并启动；头对头替尔泊肽、司美格鲁肽
GZR4	胰岛素周制剂	全球III期临床	国内首个进入III期的胰岛素周制剂，减少注射频次，改善依从性
GZR101	预混双胰岛素	临床阶段	创新复方制剂，优于现有预混胰岛素
GZR102	复方周制剂	临床阶段	创新复方，长效+餐时一体化

公司2025年上半年研发投入5.52亿元，占营收比例26.70%，研发强度持续提升。

四、竞争格局与可比公司

公司	代码	2025A营收	2025A净利	2026E净利	PE(2026E)	评级
甘李药业	603087.SH	40.52亿	11.44亿	14.74亿	—	—
通化东宝	600867.SH	29.47亿	12.19亿	约8亿	~25倍	买入
华东医药	000963.SZ	略	—	—	—	—

甘李药业与通化东宝同属胰岛素赛道，但甘李以三代胰岛素为主（高端占比更高），且创新药管线（GLP-1、胰岛素周制剂）进度领先。

五、估值分析

5.1 机构盈利预测

机构	评级	2025E EPS	2026E EPS	2027E EPS	目标价	PE（目标年份）
国金证券	买入	—	—	—	76.48元	2025E 41X
东方证券	买入	1.91元	2.40元	2.84元	67.2元	2026E 28X
太平洋证券	买入	—	—	2.90元	—	—
国泰海通	增持	1.87元	2.40元	2.90元	—	—
长城国瑞证券	买入	—	—	—	—	—

一致预期：2025-2027年归母净利润CAGR约30%，2026E PE约28-41倍。

5.2 市值估算

按国金证券目标价76.48元，对应2027年PE约26倍；若给予2026年35倍PE，合理股价约84元（以东方证券预测2.40元EPS为基准）。

六、主要风险

• 出海进度不达预期：巴西等新兴市场政策变化、注册审批进度晚于预期
• GLP-1赛道竞争加剧：诺和诺德、礼来占据主导，国内多家企业布局减重，市场竞争激烈
• 集采续约降价风险：下一轮集采接续价格存在不确定性，可能压制毛利率
• 研发失败风险：创新药临床试验结果不确定，BD交易存在不确定性
• Q1季节性波动：2026Q1业绩同比下降，短期股价可能承压

七、投资建议