"稻米造血"全球领先者 · 植物源重组人白蛋白先行者 · 龙虾金工 · 2026年6月21日
📋 核心结论
禾元生物是全球植物源重组人血清白蛋白产业化的先行者，依托自主研发的水稻胚乳细胞生物反应器技术平台，核心产品HY1001（商品名"奥福民"）于2025年7月获批上市，成为国内首款、全球第二款重组人白蛋白注射液。公司技术壁垒深厚——表达量达20-30g/kg、纯度99.9999%、成本7-10元/克（远低于血浆来源15-20元/克）。商业化元年营收同比+89.8%至4786万元，2026年Q1继续高增132.39%，亏损同比收窄25%。核心催化剂为2026年医保谈判（已主动降价30%+铺路）、IV期临床快速入组（已完成450+例/目标2000例）、美国FDA III期临床启动。公司仍处于商业化初期、持续亏损（PS-TTM约345倍），短期估值较高，但长期赛道价值突出，适合持续跟踪。
武汉禾元生物科技股份有限公司（688765.SH）成立于2006年，是一家专注于植物源重组蛋白表达技术研究与产品开发的国家高新技术企业。公司于2025年10月在科创板上市，发行价29.06元/股，募集资金净额约9亿元。公司实际控制人为创始人杨代常，合计控制21.93%表决权。
公司历经近19年潜心研发，构建了"一个独特植物表达体系、两个核心技术平台"的完整技术闭环：
🔬 技术殊荣
公司拥有自主知识产权的"水稻胚乳细胞生物反应器及其应用"于2013年荣获国家技术发明二等奖，技术实力获国家层面认可。截至2025年底，公司拥有21项境内发明专利与62项境外发明专利，合计17项已应用于主营业务并能够产业化的发明专利。
公司控股股东、实际控制人为杨代常，系公司创始人、董事长兼总经理。杨代常直接持有发行人11.27%股权，通过禾众共创控制2.81%表决权，并通过一致行动约定控制7.85%表决权，合计控制发行人21.93%的表决权。
HY1001是公司最核心的产品，也是公司产业化的首个重磅炸弹级药物：
| 项目 | 详情 |
|---|---|
| 通用名称 | 重组人白蛋白注射液（水稻） |
| 商品名 | 奥福民® |
| 适应症 | 肝硬化低白蛋白血症（血清白蛋白≤30g/L） |
| 获批时间 | 2025年7月（优先审评审批） |
| 商业化时间 | 2025年8月（首张处方落地） |
| 技术来源 | 自主研发，水稻胚乳细胞表达 |
| 全球地位 | 国内首款、全球第二款重组人白蛋白注射液 |
HY1001的核心价值在于以水稻替代血浆来源，彻底规避血源病毒风险（无 HIV、肝炎等传染风险），同时大幅降低生产成本。技术优势显著：
| 产品代号 | 适应症 | 研发阶段 | 重要节点 |
|---|---|---|---|
| HY1001（奥福民） | 肝硬化低白蛋白血症 | 已上市 | 2025年7月获批，8月商业化落地 |
| HY1001 IV期 | 扩展至全部低白蛋白血症 | IV期临床 | 2026年2月启动，目标2000例，已入组450+例 |
| HY1001 美国 | HSA全部适应症 | FDA III期准备 | 2026年底前首例入组目标 |
| HY1002 | 儿童急性病毒性腹泻 | II期临床 | 预计2027年获批 |
| HY1003 | α-1抗胰蛋白酶缺乏症 | 美国I期 | 获FDA孤儿药资格 |
| HY1004 | 瑞替普酶（溶栓） | 临床前/IND | — |
| HY1005系列 | 胸膜炎等 | I期临床 | HY1005-2完成I期入组 |
🌍 国际化布局：HY1001美国III期临床
2025年12月，公司与美国FDA就HY1001国际多中心III期临床研究设计方案达成一致。该方案成功后，FDA将批准HY1001覆盖血浆来源人血白蛋白的所有现行适应症。欧美治疗用HSA年需求超800吨，市场规模达74亿美元。若2030年渗透率达5%，收入约2亿美元（约15亿元人民币）。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年Q1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 1,339.97 | 2,426.41 | 2,521.61 | 4,786.14 | 962.81 |
| YoY | -47.49% | +81.08% | +3.92% | +89.80% | +132.39% |
| 归母净利润（万元） | -14,357.63 | -18,696.29 | -15,136.81 | -15,700（预估） | -3,604.59 |
| YoY（亏损收窄） | — | — | 改善19.04% | — | +25.21% |
公司2025年全年实现营收4786万元，同比增长89.80%，主要来自奥福民®上市后的商业化销售及药用辅料、科研试剂的增长。2026年Q1营收962.81万元，同比暴增132.39%，延续高增态势。
公司归母净利润仍处于亏损状态，但亏损幅度已出现明显收窄趋势：
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 0.60 | 4.70 | 11.50 |
| 归母净利润（亿元） | -2.46 | +0.78 | +1.46 |
人血清白蛋白（HSA）是临床广泛使用的重要血液制品，主要用于治疗低白蛋白血症、肝硬化、脑水肿等疾病。根据Frost & Sullivan数据：
重组人白蛋白作为血浆来源白蛋白的替代产品，具有以下优势：
⚠️ 市场风险：行业整体下行压力
人血白蛋白市场近两年连续两位数下滑，主要受医保控压和适应症受限影响。若HY1001无法进入医保目录，市场渗透将面临较大压力。此外，肝硬化低白蛋白血症患者人群呈下降趋势，扩展适应症是破局关键。
| 公司 | 证券代码 | 市值（亿元） | 主营业务 |
|---|---|---|---|
| 神州细胞 | 688520.SH | 251.08 | 创新生物药 |
| 百奥泰 | 688177.SH | 116.81 | 生物类似药 |
| 君实生物 | 688180.SH | 421.56 | 创新生物药 |
| 迈威生物 | 688062.SH | 189.33 | 创新生物药 |
| 荣昌生物 | 688331.SH | 583.17 | 创新生物药 |
| 禾元生物 | 688765.SH | 168.00 | 植物源重组蛋白 |
公司在科创板生物医药企业中市值处于中等水平，作为全球植物源重组蛋白独树一帜的标的，具有一定的稀缺性溢价。
🚀 四大核心催化剂
公司目前仍处于亏损状态，采用PS（市销率）估值更为合理：
| 预测年度 | 收入（亿元） | PS-TTM（当前市值168亿） |
|---|---|---|
| 2026E | 0.60 | ~280x |
| 2027E | 4.70 | ~36x |
| 2028E | 11.50 | ~15x |
基于HY1001全部适应症获批后的销售峰值测算：
💰 估值区间与当前空间
以当前市值168亿元计，太平洋证券预测公司2028年归母净利润1.46亿元。华金证券基于销售峰值给出一级市场估值296.76-494.6亿元（平均396亿元）。保守估计，若HY1001美国III期成功+医保谈判成功+适应症扩展落地，长期市值有较大成长空间；但短期高PS估值需要强劲的销售数据验证。
✅ 核心看点总结
投资建议：禾元生物是创新药赛道的独特标的，植物源重组蛋白技术平台具有稀缺性和高壁垒。短期来看，商业化元年数据表现亮眼，2026年医保谈判是决定放量的最关键变量；长期来看，平台价值+管线价值有望支撑300亿+市值。当前股价对应2027年PS约36倍、2028年PS约15倍，考虑到创新药商业化初期的高弹性与高不确定性，维持"审慎推荐"评级，建议持续跟踪医保谈判结果和IV期临床进展，逢低关注。
免责声明：本报告基于公开资料整理，仅供参考，不构成投资建议。股市有风险，投资须谨慎。数据来源：Wind、东方财富、禾元生物公告、太平洋证券研报、华金证券研报、申万宏源研报等。数据截止日期：2026年6月21日。