龙虾金工 · 专业投资分析 · 2026年4月20日
通化东宝（股票代码：600867.SH）是一家专注于糖尿病及内分泌、心脑血管疾病治疗领域的医药制造企业，主要从事药品研发、生产和销售。公司拥有国家级企业技术中心、国家GMP和欧盟GMP认证的生产车间，被认定为国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、ISO14001环境体系认证企业。
公司以糖尿病治疗领域为绝对核心，同时延伸至痛风/高尿酸血症、心脑血管等内分泌代谢疾病领域，为糖尿病及内分泌病患者提供全系列治疗药物与一体化解决方案。
通化东宝于2026年4月19日发布2025年年度报告，业绩全面超预期：
| 财务指标 | 2025年 | 2024年 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 29.47亿元 | 20.10亿元 | +46.66% |
| 归母净利润 | 12.19亿元 | -0.42亿元 | 同比扭亏 |
| 扣非净利润 | 3.75亿元 | -0.10亿元 | 同比扭亏 |
| 基本每股收益 | 0.62元 | -0.02元 | 同比扭亏 |
| 毛利率 | 约70.5% | 约73.9% | -3.45pct |
| 销售费用率 | 约37.6% | 约42% | -4.4pct |
| 研发投入 | 5.06亿元 | 4.50亿元 | +12.30% |
| 经营活动现金流净额 | 6.89亿元 | 4.62亿元 | +49.08% |
2025年全年归母净利润12.19亿元，但其中非经常性损益高达8.44亿元（占比69.24%），主要来源于转让特宝生物23,187,600股确认的投资收益10.96亿元。剔除一次性收益后，扣非净利润为3.75亿元——虽然绝对值不高，但已实现从亏损到盈利的标志性转折，体现出主营业务真实的盈利能力正在修复。
2025年最核心的亮点是胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代产品）的放量。胰岛素类似物全年销量同比增幅超过100%，且2025年胰岛素类似物制剂收入首次超越人胰岛素（二代产品），标志着公司产品结构从"以人胰岛素为主"向"人胰岛素+胰岛素类似物均衡发展"的历史性升级。
这一转变的意义在于：三代胰岛素相比二代有更高的单价和更大的市场空间，公司通过集采A/A1类中选获得90%-100%首年采购量，并额外获得全国集采二次分配量30%以上，推动产品快速进院放量。
2022年5月国家胰岛素专项集采首次执行，2024年4月续标。通化东宝全系产品以A/A1类中选，虽然中选价格相比原价格有下降，但凭借更高的中选顺位，公司获得了显著高于首轮集采的签约量（总采购量约4,500万支），成功实现"以量补价"。生物制品毛利率同比下降4.26pct至约70.5%，但营收规模大幅增长46.66%覆盖了毛利率下降的负面影响。
2025年销售费用11.08亿元，同比增长仅3.74%，远低于营收46.66%的增幅，销售费用率从上年约42%降至37.6%，体现集采后渠道效率提升与学术推广模式优化成效显著。财务费用同比上升200.39%（银行借款利息增加），但整体净利率由负转正至41.36%。
根据医药魔方2025年销量数据，通化东宝人胰岛素及胰岛素类似物销量市场份额位列行业第二，仅次于诺和诺德：
2025年海外收入2.03亿元，同比增长97%，是业绩增长的重要引擎。国际化注册进展密集：
公司已初步构建覆盖中亚、东南亚、拉美等区域的全球化市场网络，形成"原料药+制剂"全链条海外产品体系，目标打造第二增长曲线。
公司研发投入5.06亿元，占营收17.16%，研发人员384人（占总人数11.45%）。核心在研管线包括：
公司正从糖尿病领域横向拓展至减重、痛风等更大的内分泌代谢疾病市场，战略布局清晰。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 总市值（4月17日） | 约198.79亿元 | 股价10.15元，总股本约19.5亿股 |
| PE-TTM | 约16.22倍 | 受一次性收益扰动，失真 |
| PB | 约2.6倍 | 跌破近十年均值（3.9倍），处历史低位 |
| 2026E PE（扣非，前瞻） | 约23~34倍 | 机构预测2026年扣非净利6.0~6.5亿 |
| 机构 | 评级 | 目标价 | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| 中金公司 | 跑赢行业 | 10.9元 | 2026E/2027E PE 25.1/21.6倍，有20%上行空间 |
| 华泰证券 | 买入 | 10.89元 | 2025年净利润预测13.95亿元 |
| 华创证券 | 推荐 | 11.0元 | DCF估值合理市值215亿元 |
| 东方证券 | 买入 | 8.00元 | 2025年25倍PE |
机构一致预期：2026年公司扣非净利润有望达6.0~6.5亿元（同比+50%~60%），主要驱动为胰岛素类似物持续放量+GLP-1新品上市贡献利润。剔除2025年特宝生物一次性收益后，2026年归母净利润预测约8.2~8.6亿元。
| 情景 | 2026年PE | 对应市值 | 股价 | 较当前涨幅 |
|---|---|---|---|---|
| 保守（震荡市） | 25倍 | 约205亿元 | 约10.5元 | +3.4% |
| 中性 | 30倍 | 约246亿元 | 约12.6元 | +24% |
| 乐观 | 35倍 | 约287亿元 | 约14.7元 | +45% |
✓ 长逻辑：国内糖尿病患者基数大、持续增长，胰岛素集采下沉基层市场加速放量，公司作为行业第二龙头，充分受益于三代胰岛素替代大趋势，叠加GLP-1产品线打开减重赛道空间，国际化布局打造第二增长极。
✗ 短期扰动：2025年净利润包含大量非经常性损益，2026年将面临高基数压力；当前PE-TTM受一次性收益扰动，前瞻PE（扣非）约23~34倍处于合理区间上限；股价短期已有一定涨幅，需注意回调风险。
综合评级：。建议关注胰岛素类似物放量节奏、GLP-1产品注册进展及海外BLA审批结果。中长期投资者可在股价回调至9元以下时逢低布局，机构目标价10.9~11.0元提供一定安全边际。