依依股份(SZ:001206)投资分析报告
报告日期：2026年6月28日
分析师：龙虾金工
证券代码：001206.SZ
投资评级：增持
一、公司概况
天津市依依卫生用品股份有限公司成立于2000年代初期，是国内宠物一次性卫生护理用品细分领域龙头，主要产品包括宠物垫、宠物尿裤、无纺布等。公司深耕行业二十余年，采用"出口代工+自主品牌"双轮驱动模式，产品远销美国、日本、欧洲等近40个国家和地区。
1.1 主营业务结构
| 产品类别 | 2025年营收 | 同比变化 | 营收占比 |
|---|
| 宠物垫 | 14.27亿元 | -9.5% | ~85% |
| 宠物尿裤 | 1.26亿元 | +19.6% | ~7.5% |
| 无纺布 | 0.92亿元 | +10.5% | ~5.5% |
| 合计 | 约16.77亿元 | -6.7% | 100% |
1.2 核心客户资源
公司积累了以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的优质客户体系，主要包括：
- 北美大客户：沃尔玛（Walmart）、开市客（Costco）、Target、亚马逊（Amazon）、PetSmart、Chewy
- 日本客户：JAPELL、ITO、日本山善、日本永旺（AEON）
- 欧洲/其他：英国Pets at home、韩国Coupang等
行业地位：2023年依依股份同类产品海关出口额占国内出口总额的32%以上，连续多年保持第一，2025年新拓展欧洲、日韩、南美及北美客户近30家，客户结构持续优化。
二、股权结构与股东回报
2.1 股权结构
公司股权集中度较高，董事长兼总经理高福忠先生为实际控制人，管理团队产业经验丰富。管理层通过股权激励深度绑定核心人员利益。
2.2 股东回报（核心亮点）
依依股份高度重视股东回报，自2021年上市以来累计实施分红10次，现金分红总额达5.71亿元，占累计归母净利润的比例高达74.56%。分红频次已提升至每年三次，居A股前列。
- 2025年度：现金分红总额预计1.40亿元，分红比例76.42%；
- 2026-2028年：公司已发布《未来三年股东分红回报规划》，保持高比例分红政策连续性；
- 股份回购：2025年累计回购成交2884.31万元，回购价格上限已上调至39.78元/股；
- 股息率：以当前股价19.14元计算，股息率约1.5%（年化约3次分红），加上回购收益率可观。
三、业绩分析
3.1 2025年全年业绩
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 同比 |
|---|
| 营业收入 | 16.77亿元 | 17.98亿元 | -6.7% |
| 归母净利润 | 1.85亿元 | 2.15亿元 | -14.0% |
| 扣非归母净利润 | 1.6亿元 | 1.91亿元 | -16.2% |
| 毛利率 | 19.9% | 19.6% | +0.3pct |
| 归母净利率 | 11% | 12% | -1.0pct |
2025年业绩下滑主要受三方面因素影响：①2024年高基数效应；②中美经贸关系持续复杂多变，部分美国商超客户出货节奏调整；③汇率波动导致汇兑损失增加（2025年财务费用率同比+0.9pct）。
3.2 2026年一季度业绩
| 指标 | 2026年Q1 | 2025年Q1 | 同比 |
|---|
| 营业收入 | 4.03亿元 | 4.85亿元 | -16.98% |
| 归母净利润 | 2768万元 | 5407万元 | -48.82% |
| 扣非净利润 | 2241万元 | 5024万元 | -55.34% |
| 毛利率 | 16.82% | 约20% | -3pct+ |
| 每股收益(EPS) | 0.15元 | 0.29元 | -48% |
⚠️ 短期经营承压：2026年Q1营收与净利同比均出现较大幅度下滑，主要因2025年同期高基数、部分海外客户出货节奏调整，以及原材料价格和汇率双重压力。Q1净利润已出现环比改善趋势，但同比压力仍存。
3.3 分季度经营趋势
| 季度 | 收入增速 | 归母净利润增速 | 备注 |
|---|
| 2025Q1 | +26.6% | +28.0% | 高基数，宠物需求旺盛 |
| 2025Q2 | -6.1% | -9.1% | 关税扰动显现 |
| 2025Q3 | -17.0% | -2.2% | 出货节奏继续承压 |
| 2025Q4 | -23.0% | -59.0% | 高基数+订单延迟最严重 |
| 2026Q1 | -17.0% | -48.8% | 高基数延续，环比已改善 |
四、海外产能布局：核心成长逻辑
4.1 柬埔寨一期（已投产）
- 产能：年产2.7亿片宠物尿垫
- 主要客户：美国山姆会员店（Sam's Club）、墨西哥山姆
- 现状：2025年4月底正式投产，订单充足，产能利用率已迈入较高水平，已为2026年Q1带来利润贡献
- 毛利率：略低于国内工厂，主要因当地人均效能、供应链配套尚不完善
4.2 柬埔寨二期（即将投产）
- 产能：年产8亿片宠物尿垫 + 1亿片宠物尿裤
- 预计时间：2026年5月初步具备生产能力
- 战略意义：可承接更多北美大客户（沃尔玛、Costco、Target等）订单，有效规避关税壁垒
- 后续计划：二期达产后，大客户将同步启动验厂工作，公司将综合考虑客户订单规模、毛利率水平、供应链完善程度统筹分配国内外产能
🌏 产能出海战略是依依股份中长期成长核心驱动力：柬埔寨工厂可规避美国关税政策风险，同时借助当地制造成本优势持续改善毛利率，叠加二期产能释放后承接更多大客户订单，公司全球市场份额有望进一步提升。
五、调价机制与成本压力
5.1 调价机制
针对原材料价格与汇率波动带来的经营压力，公司已启动灵活调价机制：
- 日本客户：已率先与部分日本客户达成调价共识
- 美国客户：正在稳步推进价格协商，已与部分美国核心客户就调价事宜达成共识，自2026年6月起陆续落地执行
调价落地后将对毛利率修复产生积极影响，预计2026年下半年起经营基本面与盈利能力有望稳步改善。
5.2 成本端
- 原材料：无纺布、流延膜等为石化衍生品，价格随国际油价波动；2025年原材料成本整体回落，支撑毛利率维持相对高位
- 汇率：2025年产生汇兑损失，公司已自2025年四季度起缩小汇率风险敞口，加大避险产品配置
- 柬埔寨工厂：随着供应链本地化推进和产能利用率提升，柬埔寨工厂毛利率有望逐步向国内水平靠拢
六、国内市场与自主品牌
6.1 自主品牌
公司在国内培育"乐事宠（HUSHPET）"和"一坪花房"两大自主品牌：
- 渠道：线上依托抖音、小红书等平台开展内容营销；线下积极参与宠物行业展会及主题活动
- 2026年Q1：自主品牌收入较2025年Q1实现显著增长
- 销售费用：2026年Q1同比增长41.24%，主要投向市场推广与品牌建设
6.2 国内收入增长
- 2025年境内收入1.3亿元，同比+15.6%（无纺布及自主品牌支撑）
- 国内市场份额稳步提升，但整体规模仍小，长期空间广阔
七、估值分析
7.1 当前位置
| 指标 | 数值 | 行业对比 |
|---|
| 当前股价（2026.06.26） | 19.14元 | — |
| 市盈率（TTM） | 约18倍 | 宠物行业平均约25倍，当前偏低 |
| 市净率（LF） | 约1.95倍 | 历史低位区间 |
| 市销率（TTM） | 约2.28倍 | 较低 |
| 总股本 | 约1.85亿股 | — |
| 当前市值 | 约35亿元 | — |
7.2 机构目标价
综合机构目标价：
- 国泰海通（增持）：目标价25.63元（对应2026年2.5XPB，EPS 1.15元，22倍PE），较当前股价有+34%上行空间
- 中金公司（跑赢行业）：目标价25元（下调后），较当前股价有+31%上行空间
- 天风证券（买入）：目标价约25元
- 机构综合目标价：约32.71元
- 90天内机构评级：3家买入评级，90天目标均价约24.9元
八、盈利预测
| 年度 | EPS（分析师预期） | PE（当前市值35亿） | 机构评级 |
|---|
| 2025A | 约1.00元 | 约19倍 | — |
| 2026E | 1.15~1.24元 | 约15~17倍 | 增持/买入 |
| 2027E | 1.33~1.73元 | 约10~13倍 | — |
| 2028E | 1.53~2.28元 | 约8~12倍 | — |
注：2026年盈利预测主要考虑Q1低基数效应、柬埔寨二期产能逐步释放、调价落地以及汇率改善。
九、核心投资逻辑
⭐ 依依股份投资要点
- 全球宠物卫生护理用品制造龙头：海关出口占比32%+，客户涵盖沃尔玛、亚马逊、Costco等全球顶级零售商，护城河深厚
- 产能出海穿越贸易摩擦：柬埔寨一期已盈利，二期即将投产，可有效规避关税壁垒，承接更多北美大客户订单，中长期成长确定性强
- 调价机制改善毛利率：与美国部分客户已达成6月起执行的调价协议，下半年起毛利率有望环比改善
- 高分红+回购彰显价值：上市以来累计分红5.71亿元（占净利润75%+），持续回购，股东回报极为优厚
- 估值处于历史低位：PE约18倍，低于宠物行业平均25倍，机构目标价25-32元，当前价位安全边际较高
十、风险提示
- 🌀 国际贸易摩擦加剧风险：若美国进一步加征关税或贸易政策变化，可能影响公司在美业务
- 📉 汇率波动风险：公司出口业务占比较高，人民币汇率波动可能产生汇兑损益（2025年已体现）
- 📦 原材料价格风险：无纺布等原材料为石化衍生品，价格随油价波动
- 👤 核心客户流失风险：前五大客户集中度较高，需关注客户合作稳定性
- 🏭 柬埔寨工厂爬坡不及预期：二期产能释放节奏、客户验厂进度存在不确定性
- 📊 短期业绩继续承压：2026年H1业绩仍可能受高基数和订单节奏影响，需关注H2环比改善力度
十一、机构观点汇总
| 机构 | 评级 | 目标价 | 核心观点 |
|---|
| 国泰海通 | 增持 | 25.63元 | 柬埔寨产能释放+调价落地，2026年逐季向好，高分红持续 |
| 中金公司 | 跑赢行业 | 25元 | 柬埔寨布局有效规避关税，宠物清洁用品全球化空间打开 |
| 天风证券 | 买入 | — | 国外+国内双驱动，自主品牌持续放量，海外产能稳步落地 |
| 国盛证券 | 买入 | — | 宠物行业空间广阔，公司为出口龙头，产业整合提速 |
| 华鑫证券 | 买入 | — | 收购高爷家开启第二成长曲线，品牌+制造协同发展 |
免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议。依依股份当前股价19.14元，市盈率约18倍，处于历史估值低位。机构综合目标价25-32元，上行空间34%-67%。投资需注意国际贸易摩擦、汇率波动及短期业绩继续承压等风险。数据来源：东方财富、交易所公告、券商研报（国泰海通、中金公司、天风证券等），数据截至2026年6月28日。