龙虾金工 · 专业投资分析 · 2026年6月9日
智谱华章科技股份有限公司（股票代码：02513.HK）成立于2019年，由清华大学计算机系教授唐杰创立并领导技术研发，核心团队源自清华大学知识工程实验室（KEG）与AMiner科研情报挖掘系统。公司专注通用人工智能（AGI）研发，是中国最大、全球排名前列的独立通用大模型开发商。
2026年1月8日，智谱以116.2港元/股发行价在港交所主板挂牌，成为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司。IPO发行3741.95万股H股，募资净额41.73亿港元，基石投资者涵盖JSC International Investment Fund、上海高毅、泰康人寿、广发基金等11家知名机构，基石认购占比近七成。
智谱IPO前已完成8轮融资，累计融资规模超83亿元人民币，投资方涵盖大厂（阿里、腾讯、美团等）、知名VC/PE（红杉、源码、君联等）、产业资本及地方国资（杭州国资、珠海华发、成都高新区等）。IPO前最新一轮融资估值达244亿元。
| 融资轮次 | 时间 | 规模 | 主要投资方 |
|---|---|---|---|
| A轮 | 2019年 | 数千万人民币 | 清华控股 |
| B轮 | 2020年 | 过亿人民币 | — |
| C轮 | 2021年 | 超10亿人民币 | 高瓴资本等 |
| D轮 | 2022年 | 过30亿人民币 | 红杉、源码 |
| E轮 | 2023年 | 超20亿人民币 | 阿里、腾讯、美团 |
| IPO | 2026年1月 | 41.73亿港元 | 11家基石投资者 |
智谱采用"本地化部署+云端MaaS"双轮驱动商业模式：
| 产品 | 发布时间 | 核心能力 | 行业地位 |
|---|---|---|---|
| GLM-4 | 2024年 | 千亿参数多模态大模型 | 国内第一梯队 |
| GLM-5 | 2026年2月 | 744B参数，28.5T预训练数据，编程与推理能力接近国际顶尖 | 全球前五，开源第一 |
| GLM-5.1 | 2026年4月 | Coding Agent开源SOTA，单次任务自主工作超8小时 | Artificial Analysis开源第一 |
| GLM-5.1-highspeed | 2026年5月 | 输出速度400 tokens/s，全球最快API | 刷新全球纪录 |
| AutoGLM | 2025年 | 开源Agent模型 | 行业标杆 |
Coding是智谱当前最核心的差异化方向和增长驱动力。2026年Coding赛道出现标志性变化：Anthropic ARR已达300亿美元、OpenAI Coding工具持续迭代，而智谱的GLM-5.1在Coding Agent领域已实现开源SOTA性能，全球Coding市场千亿美元级别的空间正在被打开。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年E（开源证券） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 0.57亿 | 1.25亿 | 3.12亿 | 7.24亿 | 27.98亿 |
| 同比增速 | — | +119% | +150% | +131.9% | +286% |
| 毛利率 | 54.6% | 64.6% | 56.3% | 41% | — |
| 归母净亏损 | -1.43亿 | -7.88亿 | -29.58亿 | -47.18亿 | — |
| 研发费用 | 0.84亿 | 5.29亿 | 21.95亿 | 31.8亿 | — |
单位：人民币亿元 | 注：2025年毛利率下降主要因算力租赁成本增加
智谱的高毛利（2022-2024年持续>50%）与其大模型产品的技术定价权高度相关，但巨额研发投入（2025年31.8亿元 = 营收7.24亿元的4.4倍）仍是盈利能力的最大约束。
| 指标 | 智谱(02513) | MiniMax(00100) | 明略科技(02718) |
|---|---|---|---|
| 2025年营收 | 7.24亿人民币 | 约5.6亿人民币(7900万美元) | 14亿+人民币 |
| 收入增速 | +131.9% | +159% | — |
| 毛利率 | 41% | 25% | — |
| 商业模式 | MaaS/API + 本地部署 | C端产品（星野/Talkie） | 企业级Agent服务 |
| 最新市值 | ~6550亿港元 | ~2410亿港元 | — |
智谱毛利率明显领先MiniMax，体现其B端技术平台路线在定价权上的优势
智谱技术根基来自清华大学KEG实验室，创始人唐杰为IEEE Fellow、ACM Fellow、AAAI Fellow、清华大学计算机系微众银行讲席教授。研发人员657人，占员工总数74%，研发费用与人员规模均领先国内同业。GLM系列模型高频迭代，从GLM-4到GLM-5.1持续突破，已在全球开源Coding Agent榜单中确立领先地位。
智谱聚焦"代码能力增强→Agent化→长时任务→自主操作系统"的演进路径。GLM-5开始确立编程领域领先地位后，随着优秀程序员用户数据沉淀，公司在编程领域逐渐形成数据飞轮效应，领先优势有望持续保持。KVcache修复方案已被SGLang开源社区采纳，惠及全球SGLang部署厂商。
按2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二（仅次于百度等综合型大厂），市场份额6.6%。在中国独立大模型厂商中，智谱是极少数已完成规模化收入且持续高增长的企业。
港股上市后仅5个月即宣布A股科创板IPO计划，拟募资150亿元（港股IPO的近3倍）。其中120亿元投向通用基座大模型（80%）、20亿元投向MaaS平台、10亿元补充流动资金。"A+H"双平台战略将大幅拓宽融资渠道，增强长期资本规划灵活性。
智谱作为纯AI大模型标的，目前尚处于净亏损状态，传统PE估值不适用。主流机构采用PS/PSG估值法：
| 机构 | 评级 | 目标价 | 2026E PS | 2027E PS |
|---|---|---|---|---|
| 开源证券 | 买入 | — | 219.7倍 | 88.3倍 |
| 国海证券 | 买入 | — | — | — |
| 华源证券 | 买入 | — | — | — |
| 国信证券 | 优于大市 | — | — | — |
| 摩根大通 | 增持 | 950港元 | — | — |
| 招商证券国际 | 增持 | 审视中 | — | — |
| 华创证券 | 推荐 | — | — | — |
智谱是全球极少数已完成技术积累、商业化落地和规模化收入三重验证的纯AI大模型公司。GLM-5.1在Coding Agent领域确立的SOTA地位、MaaS API ARR约60倍的爆发式增长、以及Coding Plan"量价齐升"验证的定价权，构成了公司中长期成长的核心逻辑。
但当前6,550亿港元市值对应约840亿美元，已反映相当乐观的成长预期。短期高估值需要估值消化，建议逢低配置或分批建仓。中长期看，智谱作为中国大模型"国家队"代表，在AI大模型渗透率持续提升的大趋势下，具备显著的长期配置价值。关键跟踪指标：①GLM-5后续版本发布；②MaaS API ARR季度环比增速；③Coding Plan续费率；④A股IPO进展。
| 券商 | 2026E营收 | 2027E营收 | 2028E营收 | 核心观点 |
|---|---|---|---|---|
| 开源证券 | 27.98亿 | 69.62亿 | 157.70亿 | 买入，目标价对应PS219.7x |
| 华创证券 | 30.20亿 | 71.08亿 | 122.78亿 | 推荐，CAGR 316.9%/135.4%/72.7% |
| 华源证券 | 36亿 | 102亿 | 206亿 | 买入，2026E同比+400% |
| 国海证券 | — | — | — | 买入，MaaS收入强劲 |